• 1.OPĆENITO

Regulation on Markets in Crypto-asset, ‘‘MiCA’’ dio je paketa mjera za digitalne financije i s prijedlogom Uredbe o pilot-režimu DLT-a (‘‘Distributed Ledger Technology’') odgovor je na nedostatnu regulaciju u oblasti digitalnih financija i kriptovaluta. Zadaća Uredbe je kvalificirati dinamiku financijsko-tehnoloških inovacija na cijelom spektru, od izdavatelja do krajnjeg korisnika, te s obzirom na uočene implikacije kreirati nužan regulatorni okvir. Konačni tekst MiCA-e još mora biti odobren od strane Vijeća Europe i Parlamenta, da bi tek onda ušao u samu zakonodavnu proceduru (usvajanje prijedloga). Iako je već dugo evidentna potreba za pravnim adresiranjem digitalnih financija, za kvalitetnu implementaciju regulatorne sheme potrebno je uočiti da se sama priroda digitalnih financija i kriptovaluta opire pozicioniranju u regulatorni okvir. Upravo decentraliziranost kao njena inherentna odrednica je ono što ju odlučno razlikuje od tradicionalne financijske mreže. S tim na umu, nameće se zaključak da je nužno paziti da pravno uobličenje ne anulira sam objekt regulacije, već da bude koherentno i propulzivno.

Regulacija kriptoimovine MiCA-om ima za svrhu definirati kriptoimovinu i kriptovalute, pružiti ujednačenu pravnu podlogu za izdavanje i poslovanje kriptoimovinom na području EU, time svim akterima jamčiti pravnu sigurnost i jednak, transparentan pravni tretman, a sve u cilju omogućavanja potencijala digitalnih financija i pripadnog inovativnog i kompetitivnog momenta s paralelnom eliminacijom rizika a limine. Motiv za ovakav korak ocrtala je nužnost sprječavanja pranja novca i financiranja terorizma i iznalaženja odgovarajuće reakcije na činjenicu da je većina kriptoimovine izvan primjene legislative EU o financijskim uslugama, a odnosne implikacije po mišljenju EU očituju se u posljedičnom pogodovanju fragmentaciji tržišta i mogućem narušavanju financijske stabilnosti nastankom globalnih stablecoinova, čemu upravo je u MiCA-i posvećena posebna pažnja.

• 2.ZONA REGULACIJE

Nacrt MiCA-e stoji na načelima pravne sigurnosti, poticanja inovacija, zaštite potrošača i investitora i osiguranja financijske sigurnosti, a nacrtom se definira pojam kriptoimovine, kvalitativno se određuje poslovanje kriptoimovinom, uspostavlja se režim poslovanja izdavatelja kriptoimovine i pružatelja usluga povezanih kriptoimovinom, uključujući burze, skrbnike i društva koja pružaju investicijske usluge, te se određuju uvjeti njihovog poslovanja na području EU, njihova prava i obveze. Nadalje, definira se nedopušteno ponašanje na kripto tržištima i utvrđuju uvjeti stjecanja udjela izdavatelja kriptoimovine, određuje se nadzor i obveze i ovlasti regulatora.

Pojam kriptoimovine Referentno na poslovanje kriptoimovinom, MiCA razlikuje sljedeće vrste kriptoimovine:

a) korisnički token (“utility token”) namijenjen je davanju digitalnog pristupa robi i uslugama, odnosno digitalni je prikaz vrijednosti ili prava koji je elektronički prenosiv na DLT-u. Izdavatelj ove vrste tokena je pravna osoba, a za izdavanje i korištenje obvezan je sastaviti, notificirati nadležnom tijelu te objaviti Bijelu knjigu („White paper" ), npr. Filecoin.

b) token vezan uz imovinu (“asset-referenced tokens”), čija je svrha održavati stabilnu vrijednost referirajući se na vrijednosti fiat valuta, jedne ili više roba ili jedne ili više kripto-imovine ili kombinacije takve imovine. Izdavatelji tokena vezanih uz imovinu moraju biti osnovani u državi članici Europske Unije, dužni su ispuniti kapitalne zahtjeve i imati pričuve imovine odvojene od vlastite imovine koja služi za namiru zahtjeva za iskup od imatelja tokena. Izdavatelj je obvezan ishoditi odobrenje za rad od nadležnog tijela uz odobrenje već sastavljene Bijele knjige („White paper"), npr. Diem. Posebno su regulani Značajni tokeni vezani za imovinu, koje kao takve može klasificirati već sam izdavatelj u svom zahtjevu za rad ili će ih, po ispunjenju propisanih kriterija, kao takve klasificirati EBA (European Banking Authority). Takvi tokeni moraju pored redovnih, ispunjavati i neke dodatne kriterije (npr. veća količina pričuvne imovine).

c) token e-novac (“stablecoin”) kao sredstvo plaćanja čija se vrijednost stabilizira vezivanjem uz jednu fiducijarnu valutu koja je zakonsko sredstvo plaćanja. Izdavatelji takvih tokena su kreditne institucije ili institucije za elektronički novac. Za izdavanje i korištenje ove vrste tokena također postoji obveza sastavljanja i notificiranja nadležnom tijelu Bijele knjige („White paper"), npr. USD Coin. I ovdje su regulirani Značajni tokeni e-novca.

Uvjeti poslovanja izdavatelja kriptoimovine

MiCA razrađuje minimalne zahtjeve za izdavanje i uvrštavanje kriptoimovine na tržište te zahtjeve za pružatelje usluga kriptoimovine kao što su kapitalni zahtjevi, IT sigurnost i ograničenja promidžbenih materijala. Poseban naglasak stavljen je na zaštitu potrošača u odnosu na izdavanje, trgovanje i skrbništvo nad kriptoimovinom, uključujući mjere za sprječavanje zlouporaba na tržištu. Funkcija nadzora nad izdavateljima i pružateljima usluga kriptoimovine povjerena je nadležnim nacionalnim nadzornim tijelima ili EBA-i.

Zahtjevi izdavateljima kriptoimovine odnose se na: objavljivanje podataka bitnih za ulagače i posebne zahtjeve koji se primjenjuju na izdavatelja tokena e-novca i tokena vezanih uz imovinu. Da bi opća kriptoimovina mogla biti ponuđena u EU-u ili objavljena na platformi za trgovanje kriptovalutama unutar EU, izdavatelj je obvezan sastaviti Bijelu knjigu. Bijela knjiga mora biti registrirana kod određenog regulatora EU-a u jednoj od država članica u kojoj će kriptoimovina biti na tržištu ili objavljena za trgovanje na platformi za trgovanje kriptoimovinom i objavljena na internetskim stranicama izdavatelja. Odredbe o propisanom sadržaju i formi zahtijevaju detaljan opis aktualnog projekta, zajamčena prava i obveze, informacije o temeljnoj tehnologiji i opis uključenih rizika. MiCA zahtijeva da takve objave budu poštene, jasne i da ne obmanjuju. Kako bi što efikasnije osigurala provedbu, MiCA propisuje odgovornost za štetu izdavatelja u slučaju neispunjavanja propisanog standarda. Zahtjev je, također, da je izdavatelj pravna osoba, čime se ulagačima pruža prepoznatljiv subjekt u odnosu na kojeg mogu tražiti pravnu zaštitu.

Usluge povezane s kriptoimovinom

Osim zahtjeva prema izdavateljima kriptoimovine, MiCA također utvrđuje okvir za regulaciju “usluga kriptoimovine” po uzoru na dijapazon investicijskih usluga u okviru MiFID-a II iz kojeg MiCA crpi svoju inspiraciju.

Usluge povezane s kriptoimovinom koje MiCA nastoji regulirati su: -skrbništvo i upravljanje kriptoimovinom u ime trećih strana; -upravljanje platformom za trgovanje kriptoimovinom; -razmjena kriptoimovine za fiducijarnu valutu koja je zakonsko sredstvo plaćanja; -razmjena kriptoimovine za drugu kriptoimovinu; -izvršavanje naloga za kriptoimovinu u ime trećih strana; -usluge provedbe ponude odnosno prodaje kriptoimovine; -zaprimanje i prijenos naloga za kriptoimovinu u ime trećih strana; -savjetovanje o kriptoimovini;

Kako bi se pružile usluge povezane s kriptoimovinom relevantno društvo mora biti ovlašteno kao pružatelj usluga kriptoimovine, investicijsko društvo ili kreditna institucija. Postupak odobravanja pružanja usluga uključuje značajan nadzor nad poslovanjem društva, prikladnošću i kompetentnošću, vlasnicima/kontrolorima te njegovim sustavima i kontrolama.

Stablecoinovi (Tokeni e-novca i Tokeni vezani uz imovinu)

Iako su oba stablecoinovi, token e-novca i token vezan uz imovinu po MiCA-i doživjet će različit tretman. Konkretno, zahtjev je da izdavatelj tokena e-novca bude ovlašten kao izdavatelj u okviru EMD (Electronic Money Directive), dok izdavatelj tokena vezanog uz imovinu mora biti ovlašten u okviru MiCA-e, što rezultira nešto drugačijim zahtjevima.

Budući da će se token e-novca klasificirati kao e-novac u okviru EMD-a, prijedlogom Komisije nastoji se osigurati da nositelji tokena e-novca imaju koristi od istih zaštita koje se pružaju nositeljima tradicionalnog e-novca u okviru postojeće EMD-a. To znači da izdavatelj tokena e-novca, donositeljima tokena e-novca mora osigurati pravo otkupa po paru vrijednosti. Takva se obveza ne odnosi na izdavatelja tokena vezanog uz imovinu.

3.IMPLIKACIJE

Prednost koja se očituje u samom donošenju Uredbe je promicanje povjerenja u korištenje kriptovalutama koje proizlazi iz autoriteta Europske Unije kao autora Uredbe. Sigurno je važan sentiment koji ova Uredba izaziva samom namjerom da pravno uobliči područje kripto tržišta. Načela na kojima se Uredba zasniva kao i fenomeni na koje reagira (financijski kriminal, fragmentirano tržište, rascjepkana legislativa, nepoznavanje postulata i nesigurnost u prometu) predstavljaju pozitivan korak prema koherentnom i sigurnijem sistemu djelovanja, većem povjerenju, zaštiti potrošača, ujednačavanju prakse i posljedično njenom pojednostavljenju.

Ono što je nužno istaknuti je da su motiv donošenja i potencijal implementacije Uredbe u mogućoj opreci. Unatoč isticanju ciljeva koje smjera postići, Uredba bi u implementacijskom aspektu činila malo ili upravo suprotno od onog što propagira.

• • Implikacije na inovativni potencijal

• Vjerojatno je da bi snažan nadzorni mehanizam i birokratizacija ulaska na kripto tržište predviđeni Uredbom djelovali obeshrabrujuće na buduće inovacije. Unatoč potrebi zaštite prava potrošača i pružanja sigurnog poligona, stava smo da se u obzir nije uzelo načelo razmjernosti koje bi nametalo odvagu zaštićenih i narušenih interesa. Potreba za inovacijom i brzim razvojem nekomplementarni su s rigidnim regulatornim okvirom što bi u suštini moglo dovesti do pobijanja same svrhe decentraliziranog tržišta.

• • Administrativno opterećenje

• Uvodna izjava 16. preambule Uredbe navodi kako bi trebalo izbjeći prekomjerno opterećenje za mala, srednja i novoosnovana poduzeća. No, već ovako postavljeni administrativni zahtjevi mogu dovesti do nepoželjnosti EU okruženja za razvojne timove u ranim fazama stvaranja i prevelike administrativne opterećenosti što bi svoj rezultat moglo pronaći u napuštanju EU tržišta i pronalaženja plodnog tla u manje birokratiziranoj klimi. Time bi oni sudionici koji ipak odluče poslovati u zoni EU ostali u znatno nepovoljnijem položaju u odnosu na one koji bi zbog administrativnih opterećenja odlučili napustiti europsko tržište. Financijska i administrativna opterećenja kao što su troškovi usklađenosti, izdavanja Bijele knjige ili kapitalni zahtjevi mogli bi se pokazati nepremostivim za neke od novih, inovativnih sudionika na tržištu i samim time prouzrokovati njihovu nekonkurentnost.
• Posebno problematičnim u smislu administrativnog opterećenja smatramo kriterije po kojima bi članovi upravljačkih tijela izdavatelja kriptoimovine morali dokazivati „dobar ugled i kompetencije, kvalifikacije, iskustvo i vještine". Kvalitete ovog tipa neminovno se određuju proizvoljno i s obzirom na već ustaljeni standard što u startu isključuje upravo mlade, talentirane ljude koji najčešće stoje iza inovativnih rješenja.
• MiCA definira kriptoimovinu referirajući se, između ostalog i na MiFID II Direktivu. Iz navedenog proizlazi da bi se pri utvrđivanju je li nešto kripto imovina, a ne prenosivi vrijednosni papir ili financijski instrument, morala otvoriti svaka nacionalna provedba MiFID II Direktive kako bi se vidjelo može li nešto biti kripto imovina, a potonje je vrlo fragmentirano diljem EU-a.
• Također, prag koji se odnosi na obvezu objavljivanja Prospekta prema MiFID II Direktivi značajno je viši od praga za objavljivanje i izdavanje Bijele knjige prema MiCA-i.

• • Ograničenje pristupa stakeholdera CASP-ovima

• Nastavno na administrativne terete, zahtjevom da izdavatelj bude pravna osoba koja je sastavila i objavila Bijelu knjigu skoro se u potpunosti isključuje mogućnost pristupa CASP-ovima (‘‘Crypto Asset Service Providers’') od strane decentraliziranih izdavatelja. Svaki takav token time je izvan zone primjene MICA-e. Presumpcija po kojoj kriptoimovinu uvijek izdaju određene pravne osobe i po kojoj je za vođenje platformi na kojima se odvijaju transakcije na blockchainu potrebno djelovanje određenih pravnih osoba kao propisana obveza izdavatelja kriptoimovine da djeluju isključivo kao pravne osobe kriva je i izravno zanemaruje realnost blockchain tehnologije po kojoj uopće nije nužno da izdavatelj bude osoba, već tu ulogu danas preuzimaju i automatizirani softveri otvorenog koda.
• Jedno od mogućih regulatornih rješenja bilo bi unificirano definiranje “malih izdavatelja” koji bi bili oslobođeni težih administrativnih zahtjeva iz uredbe dok ispunjavaju uvjete pripadnosti toj kategoriji. Treba uzeti u obzir i da nisu svi kripto projekti, pa ni u financijskom sektoru usmjereni na ostvarenje dobiti i s tim na umu treba ostaviti prostor nesmetanom razvitku takvih projekata bez nepotrebne interpolacije administrativnih tereta.

• • Nefleksibilnost, neaktualnost i izostanak definicija definicije ključnih pojmova

• Da bi ispunila svrhu, regulacija neminovno mora biti aktualna i fleksibilna, što ovdje nije slučaj. Propust pravnog uređenja DeFi-a (‘‘Decentralized Finance’'), DAO-a (‘‘Decentralized Autonomous Organization’') i NFTeva („Non Fungible Tokens") govori tome u prilog. Želi li EU omogućiti uspješnom kripto tržištu EU-a i pružateljima usluga kriptoimovine EU-a obećanu konkurentnost, DeFi projekti ne smiju ostati u sivoj zoni s obzirom na to da su oni glavni pokretači inovacija na kripto tržištu. Izdavanjem kriptoimovine u EU pod ovakvim uvjetima (objavljivanje Bijele knjige, dobivanje dozvola nadzornog tijela te osnivanje pravne osobe u EU) razvidno je kako DeFi token projekti poput Compounda ne bi mogli biti usklađeni s tim zahtjevima. Iako MiCA na postojeće DeFi tokene neće djelovati retroaktivno, budućnost DeFi projekata je upitna. To također vrijedi i za sve poznate kriptovalute kao što su bitcoin, ether, litecoin koje očito ne bi mogle biti izdane nakon stupanja MiCA-e na snagu, i pobliži tretman kojih je u potpunosti izostao u prijedlogu.
• Nacrt MiCA-e tiče se vrlo malog područja djelovanja kriptovaluta što predstavlja diskrepanciju u odnosu na stvarnu dinamiku kojom se kripto-tehnologija razvija. Tako su danas tehnološki najnapredniji i najinovativniji projekti poput navedenog Compounda, raznih DAOa i ostalih propulzivnih DeFi projekata, a koji čine izrazito značajnu porciju kripto-tehnologije, izostavljeni iz zone primjene, pa u tom segmentu MiCA ne zadovoljava postavljene standarde u vidu zaštite potrošača, ujednačavanja tržišta i poticanja inovacija već navedene projekte u startu izolira od prisutnosti na tržištu EU, radu CASP-ova, odnosno na kripto-burzama.
• Reperkusije tog propusta mogle bi se očitovati u općoj nemogućnosti daljnjeg razvoja financijsko-tehnološkog fenomena kao što je DeFi što bi predstavljalo grubo zadiranje u prirodni tijek tehnološkog razvoja unutar EU.
• Velika je vjerojatnost da bi zanemarivanje uređenja tako važnih aspekata kripto-tehnologije predstavljalo agens za traženje prihvatljivijeg okruženja za razvoj kripto-tehnologije izvan EU, čime bi EU u toj industriji u budućnosti bila stavljena u iznimno nepovoljan položaj u odnosu na ostatak svijeta i faktički ostala na margini.
• Navedeni problem se očituje i pri izuzimanju NFTeva iz područja primjene MiCA-e. Ono što je problematično je definicija NFTeva kao “kriptoimovina koja je jedinstvena i nije zamjenjiva s drugom kriptoimovinom”. Može se postaviti pitanje da li ovako široko postavljena definicija zaista obuhvaća NFTeve ili neki drugi tehnološki izum koji će se tek razviti, s obzirom na to da definicija izostavlja nazivlje „non-fungible-token"?
• Podjela kriptoimovine na 3 kategorije zastarjela je s obzirom na trenutnu dinamiku razvoja.
• Regulacija korisničkog tokena i pitanje tehnološke neutralnosti ne doprinose inovaciji nefinancijskih projekata. Takvi tokeni podsjećaju na kupone te se većinom odnose na nefinancijsku upotrebu blockchain tehnologije. Regulatorne prepreke poput izdavanja White papera mogle bi spriječiti puno korisnih blockchain projekata nefinancijske prirode.
• Također, vremenski okvir za implementaciju MiCA-e može predstavljati problem. 3-5 godina u kripto svijetu je 30-50 godina u drugim industrijama. Prvi nacrt MiCA-e je rezultat reaktivnog reguliranja ICO-ova 2017., bez referiranja na inovacije kao što su DeFi ili NFT-evi koji su se pojavili kasnije što potvrđuje tezu o neaktualnosti, ali i nefleksibilnosti u sveobuhvatnom reguliranju potencijalnih inovacija budućnosti.
• Pitanja digitalnog decentraliziranog identiteta i pitanje odgovornosti u decentraliziranim sustavima iako značajna, također su ostala neadresirana. Decentralizirani identitet ima potencijal zamijeniti identifikatore poput korisničkih imena s ID-ovima koji su u neovisnom vlasništvu, a koriste tehnologiju blockchaina, odnosno DLT-a. Time se odgovornost stavlja u ruke pojedinca, dajući im sposobnost nadzora i zaštite vlastitih osobnih podataka. Ovaj koncept omogućen je decentraliziranom prirodom DLT-a i povjerenjem stvorenim konsenzusnim algoritmima, no u Uredbi se ne spominje. Problem odgovornosti u decentraliziranim sustavima koji su svoju najveću primjenu doživjeli na decentraliziranim financijskim tržištima na kojima ne postoji centralni entitet koji izravno nadzire sustav, stoga ne postoje ni entiteti koji bi bili odgovorni za tehnološki neuspjeh na ovom tržištu nije adresiran te nije ponuđeno potencijalno rješenje.

• 4.ZAKLJUČAK

Neki od ciljeva donošenja MiCA-e su da europske financijske usluge budu digitalno pristupačnije i potaknu odgovorne inovacije i tržišno natjecanje među pružateljima financijskih usluga u EU-u. MiCA je revolucionarna utoliko što po prvi put donosi pravnu sigurnost na zajedničko tržište EU klasifikacijom tokena i postavljanjem jasnih uvjeta za sve tržišne sudionike. Ipak, na umu treba imati da pravnu sigurnost i zaštitu potrošača u pogledu kriptoimovine nije moguće ostvarivati na jednak način na koji se to postiže regulatornim tretmanom tradicionalnih financijskih institucija.

Smatramo da bi predloženi tekst imao ograničavajuće djelovanje na razvitak nove tehnologije otežavanjem sudjelovanja na kripto tržištima, dok potrošačima ne bi donio značajno povećanje sigurnosti, budući da su neki od rizika koji deriviraju iz upotrebe decentraliziranih sustava njemu upravo imanentni i u svojoj biti predstavljaju i određen napredak i moguću korisnost. Njihovom prevencijom na predloženi način pobila bi se sama njihova svrha.

Disrupcija poslovanja tradicionalnih financijskih institucija neizbježna je referentno na inovativnu prirodu decentraliziranih financija koje same po sebi predstavljaju odgovor na nedostatke klasičnog centraliziranog sustava financiranja. Sukladno tome, regulacija treba biti prilagođena aktualnim zahtjevima decentraliziranog sustava tako da ga potiče i osigurava njegov razvoj. Nemoguće je i neefikasno podvrgnuti decentraliziran sustav pravilima centraliziranog, dok regulacija sama po sebi treba biti minimalna i koncizna kako bi se očuvao sam njegov smisao.

Neaktualnost Uredbe donekle je razumljiva imajući na umu propulzivnost same tehnologije – ta činjenica, ipak, treba poslužiti za kvalitativnu reevaluaciju i obradu Uredbe na način na koji bi ona predstavljala poligon za daljnji razvoj, a bez interpolacije nepotrebnih centralnih entiteta koji u konačnici vraćaju tehnološku inovaciju na točku od koje se ona davno udaljila. Također, želi li se na području kripto-tehnologije postići regulacija koja bi istodobno nudila zaštitu krajnjim korisnicima, a bez narušavanja tehnologije, regulatornoj shemi neminovno se moraju pridružiti svi tehnološki aspekti, a to se pogotovo odnosi na DeFi projekte. S tim u vezi, stava smo da je regulacija u ovoj sferi potrebna i dobrodošla, no da bi ispunila svrhu neminovno mora biti aktualna i fleksibilna, što ovdje nije slučaj.